作家  |  范亮

剪辑  |  丁卯

早在 2020 年底，歌尔股份就发布公告，盘算歌尔微分拆上市。

规整齐年后，2021 年底歌尔微精采在创业板递交招股诠释书，在资格两轮问询后，时分已至 2023 年，又恰逢 IPO 战术收紧，歌尔微无奈在 2024 年 5 月撤退上市央求，晓喻转战港交所，并在 2025 年 1 月精采交招股书，开动香港 IPO 进度。

历经近 5 年时分，歌尔股份坚执要把歌尔微托举上市，一个进击的原因是，公司念念要通过歌尔微开脱本钱阛阓的"代工"印象，打造一个更有科创属性的上市平台。

那么，歌尔微果然不错作念到吗？

歌尔股份的传感器业务

对歌尔微和歌尔股份的关系，可作如下简易了解。

歌尔股份旗下共有精密零组件、智能声学整机、智能硬件三伟业务，歌尔微是歌尔股份精密零组件业务中，主要分娩微电子居品（种种传感器）的业务分部。

2023 年，歌尔股份总营收 985.74 亿元，其中精密零组件业务营收 129.92 亿元，歌尔微营收为 30.01 亿元。仅从营收体量来看，歌尔微唯独歌尔股份的 1/30，科技属性较强但并不引东谈主珍爱。

图：歌尔股份业务结构 贵寓开头：公司公告，36 氪整理

再具体到歌尔微，其居品主要包含MEMS 传感器（声学、压力、惯性等）、SIP 封装、传感器交互模组三大类。

公司招股诠释书清楚，2021 到 2023 三年间，歌尔微的营业收入均处于小幅下滑景象，从 33.48 亿元下跌至 30.01 亿元，但 2024 年公司从头进入增长轨谈，前三季度营业收入达到 32.66 亿元，同比增长 52.17%。利润方面，2021-2024 年前三季度，歌尔微的净利润诀别为 3.29、3.26、2.89、2.43 亿元。

分居品看，MEMS 传感器占据公司大部分的营收，2021 年歌尔微传感器业务约为 29.99 亿元，占总营收比例约为 90%；2023 年传感器业务营收 20.92 亿元，占比 69.7%；2024 年前三季度，歌尔微传感器收入同增 66.89% 至 25.15 亿元，占总营收比例为 77%。

图：歌尔微营收及结构变化 贵寓开头：Wind、36 氪整理

MEMS 传感器中，又以声学传感器为主。最新的招股诠释书中，歌尔微并未裸露不同类型传感器的收入组成，但从歌尔微 A 股招股诠释书不错看到，公司2021 年时声学传感器业务为 27.99 亿元，其他类型传感器（压力、惯性）为 2 亿元，因此算计公司当下的传感器收入仍以声学传感器为主。

图：歌尔微其他类型传感器 贵寓开头：A 股招股书，36 氪整理

从歌尔微其他类型传感器的发展近况来看，其港股招股书清楚，按出货量狡计，2023 年歌尔微也曾是国内最大的压力传感器（气压、高度、血压、水深）供应商；惯性传感器方面，歌尔微是亚洲独逐一家将 70db 以上的骨声纹传感器哄骗于高端智能耳机，且竣事生意化的公司。此外，歌尔微裸露，公司也曾从 2024 年起竣事了光学传感器中 ToF 传感器的量产和委派。

客户方面，与歌尔股份雷同，歌尔微的大客户依然以苹果为主。2022/2023/2024 前三季度，歌尔微来自苹果的营收占总营收比例诀别为 56.1%、49.4%、61.8%。居品方面，歌尔微对苹果销售的居品主要包括传感器、SIP 封装两大类。

由于 MEMS 传感器主要哄骗在手机、耳机等耗尽电子居品，而歌尔股份又是苹果 Airpods 的代工场，不少投资者可能会对歌尔微 MEMS 传感器制造、歌尔股份代工、苹果公司三者之间的业务流转关系有疑忌，这里作念一个简易先容。

以歌尔股份代工含有自家 MEMS 传感器的 Airpods 为例，苹果公司会以" buy and sell "方式，先向歌尔微采购 MEMS 传感器，再把 MEMS 传感器销售给歌尔股份，由歌尔股份进行整机代工。这个链条下，歌尔微的径直客户即是苹果，其销售收入即是对苹果的销售金额。在苹果公司向歌尔股份销售 MEMS 传感器时，歌尔股份的采购价即是其代工 Airpods 的营业成本之一。通过这种交游拔擢，歌尔微和歌尔股份一定程度上不错抹杀关联交游的骚扰。

但关联交游依然弗成幸免av 巨乳，如 2024 年前三个季度，歌尔微第二大客户即是歌尔股份，营收占比 7.8%，原因即是歌尔股份也需要采购传感工具于其他业务的分娩。

现实上，歌尔微为了减少与歌尔股份的关联交游，资格了数年时分的不懈勤劳。以时分线看，2019、2020 年时歌尔微居品主要通过歌尔股份代销，但 2021 年后通过苹果公司" buy and sell "方式，歌尔微迟缓转为直销。全体来看，歌尔微与歌尔股份的关联交游也曾基本理清，对歌尔微影响较小。

图：歌尔微最新客户结构 贵寓开头：港股招股书，36 氪整理

科技含量在那处？

前文提到，歌尔股份念念要通过歌尔微打造一个更有科创属性的上市平台，开脱本钱阛阓的"代工"印象。那么，歌尔微的科技属性到底有多强？

以营收占比最高的 MEMS 传感器为例，左证歌尔微公告裸露，MEMS 传感器由 MEMS 芯片和 ASIC 芯片封装组成，其职责旨趣为：MEMS 芯片把外界的物理、化学、生物等信号诊治成电信号，ASIC 芯片读取上述电信号并进行处分、输出，从而竣事外部信息获得的功能。因此，硬件层面 MEMS 传感器的壁垒主要体当今材料开拓、MEMS 芯片、ASIC 芯片和封装时刻上，软件层面则体当今芯片中集成的，波及信号处分的算法上。

面前，歌尔微也曾领有了从材料开拓，到 MEMS 芯片、ASIC 芯片想象，到算法软件开拓，再到 MEMS 传感器封装的的全栈时刻才气。左证歌尔微裸露，2024 年前三季度公司搭载自研芯片的传感器出货量为 4.47 亿颗，占总出货量的比例为 29.7%。而歌尔微在 A 股招股诠释书裸露，2021、2022、2023 上半年，歌尔微搭载自研芯片的种种传感器居品出货量诀别为 1.92、1.57、1.49 亿颗，在传感器业务营收中占比估算诀别约为 5%、4%、7%，在传感器出货量占比则估算约为 10%、10%、20%，自研芯片传感器收入占比远低于销量占比。

但全体看，歌尔微传感器居品中，自研芯片的占比处于执续上涨的趋势，这也成为歌尔微 IPO 的最大依仗。

另外，从盈利才气的角度注目，2024 前三季度歌尔微的概括毛利率为 19.41%，高于歌尔股份 11.44% 的毛利率。从研发的角度注目，2024 前三季度歌尔微研发用度率为 6.9%，雷同高于歌尔股份 4.8% 的研发用度率，专利方面，阻挡 2024 年三季度，歌尔微共领有 704 项发明专利，而阻挡 2023 年底，歌尔股份一共领有 6809 项授权发明专利。

不错说，歌尔微属于歌尔股份领土内盈利才气较强、研发插足较高的金钱。但如果将歌尔微放在半导体行业中进行相比，则并莫得显明的上风。

2022/2023/2024Q3，歌尔微的毛利率诀别为 18.5%、17.23%、19.41%，永久处于 20% 以下，虽高于申万耗尽电子指数平均 11.95% 的毛利率，国内范围以上制造业平均约 15% 的毛利率，但低于申万半导体指数平均 26.53% 的毛利率。

图：歌尔微、歌尔股份毛利率、研发用度率对比 贵寓开头：Wind、36 氪整理

毛利率何以偏低？

从上文毛利率对比不难发现，歌尔微的毛利率虽已独特平庸制造业，但与其试图向本钱阛阓传达高技术印象依然并不相符，原因主要出自以下两方面。

一是歌尔微自研芯片还未给公司毛利率带来正向作用。

歌尔股份港股招股书并未裸露搭载自研芯片传感器的毛利率情况，但左证 A 股招股书，阻挡 2023 上半年，歌尔微自研芯片传感器的毛利率，全体反而低于非自研传感器。

2023 上半年，歌尔微搭载自研芯片的声学传感器毛利率仅为 12.11%，非自研芯片则为 20.19%；歌尔微搭载自研芯片的其他传感器（压力、惯性）毛利率为 27.16%，非自研芯片为 20.56%，搭载自研芯片的其他传感器毛利率虽高于非自研，但由于营收占比偏低，因此对公司毛利率提忻悦用较低。

图：歌尔微声学传感器毛利率 贵寓开头 : 公司公告，36 氪整理

图：歌尔微其他传感器毛利率 贵寓开头 : 公司公告，36 氪整理

歌尔微在招股书解说，搭载自研芯片的声学传感器居品毛利率偏低，主要系公司分娩多半用于白牌居品，且搭载中低端芯片的传感器所致，同期为快速开拓阛阓，歌尔股份还对低端传感器进行了大降价。

举例，2023 上半年，歌尔微搭载公司自研芯片的低端 MEMS 声学传感器单价为 0.27 元 / 颗，单价较 2021 年下跌 60%。与低端传感器相对应，歌尔微自研芯片中端传感器单价为 0.71 元 / 颗，高端传感器 2.74 元 / 颗，显贵高于低端居品。

图：自研芯片 MEMS 声学传感器销量情况（按居品线索） 贵寓开头 : 公司公告，36 氪整理

二是声学传感器的毛利率水平，要低于压力、惯性传感器，同期歌尔微声学传感器营收占比还最高。

分传感器类型看，典型如收入巅峰的 2021 年，声学传感器概括毛利率约为 19.95%，而其他传感器对应毛利率高达 53.37%，尽管 2022 和 2023 上半年，因其他传感器营收范围大幅缩水导致毛利率骤降，但依然高于声学传感器。其他类型传感器中，骨纹传感器又是完满的高毛利居品，毛利率在 50% 以上。

图：歌尔微其他类型传感器毛利率 贵寓开头：公司公告，36 氪整理

歌尔微声学传感器的毛利率低于压力、惯性传感器，主要和下旅客户结构、居品结构关联。

率先，声学传感器业务主要依赖苹果大客户，歌尔微的议价才气自己就偏弱。其次，压力、惯性传感器中，如骨纹传感器（用于身份识别等）自己就哄骗于高端耗尽电子居品，而前文提到歌尔微自研芯片声学传感器还存在廉价走量的情况，主要哄骗在廉价白牌耗尽电子居品上，这两项身分共同拉低了声学传感器业务的毛利率水平。

总的来说，歌尔微毛利率偏低，主要系依赖苹果大客户，自研芯片居品多用于低端声学传感器居品，高毛利的压力、惯性传感器营收占比偏低经营。这现实上也率领了歌尔微将来毛利率的提高标的：客户多元化、增多高端自研芯片传感器收入、增多除声学传闻感器营收。

芯片高端化方面，左证歌尔微裸露，公司从 2022 年起不竭量产高端芯片，2023 年高端芯片初度产生收入。阻挡 2023 年上半年，歌尔微低端到高端全系列 MEMS 芯片尺寸也曾优于行业平均和外采水平，ASIC 芯片尺寸、信噪比等性能也曾优于外采水平，瞻望歌尔微自研芯片浸透率提高、高端化占比提高势头将会执续，此外，传感器品类拓展方面，公司已在骨声纹传感器、ToF 传感器进行布局，这是歌尔微估值的进击复旧。

到底值几许钱？

左证歌尔微拟创业板 IPO 时的估值情况，其净召募资金约 31.9 亿元，刊行股份占刊行后总股本比例为 12%，反推估值至少在 265 亿元以上。

那么，歌尔微果然值 260 亿吗？

面前，A 股阛阓不错找到数家 MEMS 传感器分娩商，因此不错左证关联厂商的估值情况，对歌尔微估值进行推断。

具体而言，A 股领有 MEMS 传感器业务的上市公司主要包括敏芯股份、芯动联科两家上市公司，且两家公司也均领有芯片想象才气。

其中，敏芯股份收入结构、居品结构与歌尔微最为相似，其 2023 年总营收约 3.7 亿元，其中 MEMS 声学传感器 2.56 亿元，其他类型传感器 1.07 亿元（压力传感器 0.84 亿元，惯性传感器 0.24 亿元），概括毛利率 16.79%，声学传感器业务毛利率 11.36%，且传感器芯片主如果自研。芯动联科则以惯性传感器业务为主，其 2023 年营收 3.17 亿元，概括毛利率高达 83%，芯片雷同以自研为主。

估值方面，由于两家公司营收较低，适用 PS 估值，其中敏芯股份静态 PS 为 13 倍，芯动联科静态 PS 为 88 倍，两家公司估值各别高大，中枢原因照旧居品结构、毛利率各别所致。另从下流哄骗场景看，芯动联科居品主要哄骗在自动驾驶、低空经济、机器东谈主界限，敏芯股份居品主要哄骗在耗尽电子、汽车、机器东谈主界限，芯动联科居品哄骗场景的念念象力更高。

以业务更单一的芯动联科为发轫，假设领有芯片自研才气的惯性传感器企业的 PS 宽绰为 88 倍，那么，敏芯股份 2023 年 0.24 亿元的惯性传感器收入对应 PS 估值为 21 亿元。由于敏芯股份面前 A 股总市值约为 50 亿元，那么在剔除惯性传感器业务 21 亿元估值后，其声学、压力传感器业务累计估值 29 亿元，两项业务对应的 PS 即 8.4 倍。

再回到歌尔微，在最新裸露的港股招股诠释书中，歌尔微并未裸露其 MEMS 传感器居品的细分收入结构，也未裸露其自研芯片居品的收入占比（自研芯片销量占比约 30%），但左证歌尔微以昨年度的数据算计，公司声学传感器、压力传感器占据公司绝大部分的收入。

因此，如果按此前测算的，敏芯股份声学、压力传感器业务 8.4 倍 PS 水平，对歌尔微 2023 年累计 30.01 亿元收入进行估值，那么，歌尔微的估值约为 252 亿元，与其冲刺创业板时的估值较为接近。

图：歌尔微估值测算 贵寓开头：36 氪测算

但这个估算才气骨子上也存在弊端，如歌尔微的收入中非自研芯片传感器占多数，而敏芯股份自研芯片收入占多数，歌尔微禁受敏芯股份的 PS 估值自己就隐含了自研芯片收入占多数的假设，故会存在估值偏高的情况。因此，250 亿的估值不错看作念公司乐不雅情况下的估值。

一般情况下，如果磋商到歌尔微现时主要客户依赖苹果，且非自研传感器营收占多数，按锻练耗尽电子企业进行估值的话，面前申万耗尽电子静态市盈率约为 38 倍，歌尔微 2023 年净利润 2.89 亿元，对应估值约为 110 亿元。

总的来说，歌尔微的估值瞻望在 110 亿元 -250 亿元波动，波启航分则取决于歌尔微将来在自研芯片传感器营收占比、其他类型传感器营收占比。

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